摩根史坦立資本國際公司（Morgan Stanley Capital International ， 稱MSCI）為摩根史坦立證券集團旗下的子公司，其負責編制全球指數及相關衍生性金融商品的衡量指標。MSCI推出各項指數時，必須和摩根史坦立證券集團下的三個部門作研究和溝通，分別為：指標研究小組（Benchmark Research Group）、指數委員會（Index Committee）、及編輯顧問部（Editorial Advisory Board）。這三個小組分別負責指數研究、指數的決策以及為新產品舉辦座談會。故在決策的過程上相當嚴謹。

　　  MSCI編制之指數能夠獲得國際機構法人資金配置之參考，並給予認同，主要係基於下列因素：

1. 具高度客觀性：
   MSCI在編制指數時，必須先經由專業人士研究考察各國的政經情勢後，依照科學方法進行編制，而且統一各指數的計算公式，讓指數之間仍然可以作長期的績效比較。
2. 具高度公正性：
   MSCI在編制指數的過程中，保持高度保密；在往後的追蹤上，保持高度嚴謹；在變更計算公式時，保持高度中立，避免資金大量流入該地市場，增添不穩定性。
3. 具高度實用性：
   MSCI在指數編制的計價單位上，除了列計當地貨幣計價之指數外，也會同時編制以美元計價的股價指數，讓國際投資人便於參考。
4. 具高度參考性：
   對國際基金經理人和投資機構法人而言，唯有建立績效良好的投資組合，才能打敗大盤。但是各國的股價指數在編制方法上不一，再加上各國的匯率變動也會影響到投資報酬率，使得投資參考和績效考核上均出現問題。而MSCI在編制指數時，皆已將上述因素納入考量。
5. 具高度機動性：
   隨著公司財務和股價的變動，或者政治情勢及法律限制的改變，股價指數在經過一段時間後便會失去參考價值。而MSCI於每季均會針對旗下成分股作調整，以克服此一問題。
6. 具高度公開性：
   MSCI所編制的指數，透過眾多媒體來傳播，並且將每天的指數變動或指數內容異動等訊息，迅速的公開於所屬網站。

　　歸納以上各點，可以知道MSCI指數相當適合提供國際基金法人及國際專業機構，作為事前投資的參考以及事後的績效衡量。

　　MSCI所編制的指數範圍相當廣泛，除了國家指數之外，又依照區域差異、對外開放等因素，編制了區域指數、全球指數以及自由流通指數等。目前MSCI也依照產業別和證券別，編制了各類股價指數和債券指數。並且依照國際基金經理人的需要，編制非自由指數供其參考。

　　由於MSCI在股價指數的編制上，建立了相當良好的口碑，所以許多的證券機構或期貨交易所，便依據MSCI所編制的指數來研發衍生性金融商品。例：新加坡國際金融交易所（SGX，於1999年12月合併期交所SIMEX 及證交所SES）便利用MSCI台股指數，設計出SGX摩根台股指數期貨，而很多外資均利用SGX和我國股市，在期貨和現貨之間進行套利或避險交易。

　　MSCI很早以前就計劃將台灣股市列入其所編制的股價指數中。一直到民國85年9月2日，MSCI才正式將台股納入摩根新興市場自由指數（EMF）等自由指數中。不過，當時臺灣對於外資投資比率，設下種種限制，例如：投資比率不可超過一家公司發行股數的20%，而且資金的進出必須經申請核准，所以台股成分股的權值列計比重僅有50%。

　　之後政府推動股市自由化政策，使得MSCI調高台股成分股的權值比重，成為投資人所預期的目標。民國88年5月兩國論發表之後，台北股市受各種利空消息所影響而重挫，政府搬出各項利多措施均宣告失效。同年8月12日，MSCI適時的宣佈，將調高台股在遠東自由指數的比重和計算權值。此一消息立刻讓跌跌不休的台北股市止跌回升。同年11月，MSCI宣佈將從民國89年5月31日開始，分三次將台股成分股計算比重，由50%調整至100%。

　　反觀MSCI於民國87年2月，將南韓股市的計算權值比重，由50%調整至100%，使得國際資金加碼南韓股市，而南韓股市也因此大漲近八成。而台股成分股之所以分為三階段調整，係因我國在法令及政策上，對於外資投資的開放程度仍有許多限制，若一次調足，投資人在資金配置上恐怕難以如期完成，另一方面，也是為了避免大量資金匯入的衝擊。

　　MSCI於民國89年5月31日將台股成分股的權值比重，由50%調整至調整至65%。同年11月30日，再調高為80%。正當朝100%的目標前進時，MSCI於同年12月11日宣佈將從民國90年11月底起，改採股票自由流通比率（free-float）來計算MSCI指數，並將各國股市市值納入MSCI計算的權值比率由65%調整至85%。但是我國由於政府過度介入股市之因素，故權值比率仍然維持80%。

　　而台股成分股從民國85年9月2日納入自由指數系列以來，經歷了三次大規模的成分股調整，以及兩次的個股剔除，如表1所示。本研究欲藉由事件研究法（Event Study）來探討到底台股成分股納入MSCI自由指數系列，以及歷次的成分股變動，對於成分股的投資報酬率有何影響？是否新納入的成分股皆有超出預估報酬率之異常報酬？是否遭剔除的成分股之實際報酬率不如預估報酬率？讓投資人了解是否真的具有「摩根效應」，並且作為以後投資的參考。

１．資料來源
　　本研究所使用的資料來源為台灣經濟新報社資料庫(TEJ)。

２．資料的處理
　　由於MSCI最早開始計算台股成分股的日期無從得知，加上在民國85年9月2日之前，台股成分股指數未計入自由指數系列，對國際資金流動影響不大，直到納入之後，台股成分股才成為國外專業投資人配置資金的新選擇，故本研究將民國85年9月2日作為事件A。此一消息最早於當年4月3日公佈，不過較詳細之個股資訊，則公佈於當年6月13日之報紙。本研究將民國85年4月3日作為事件A1；而民國85年6月13日作為事件A2。
　　民國88年6月1日，MSCI第一次調整成分股，本研究將此事件作為事件B。
　　民國89年5月10日剔除台鳳，而12月1日又做了一次成分股調整。由於為同一年度之事件，本研究一併作為事件C。
　　民國90年6月1日，MSCI又做了一次成分股調整，而同年10月1日剔除華隆。由於為同一年度之事件，本研究一併作為事件D。而各項事件的發生順序，及成分股資料則彙總於表1及表2。
　　本研究使用台灣經濟新報社資料庫（TEJ）中的事件研究模組，對經處理過後的資料作分析。

３．事件日的選擇
　　事件研究必須以資訊最早公開日作為事件日。本研究以事件最早公開於經濟日報或工商日報的日期，作為資訊最早公開日。若是此一資訊最早公開日的時點，為台北股市休市日，則資訊最早公開日順延至次一台北股市交易日，如表2所示。

４．估計期和事件期的選擇
　　沈中華和李建然（2000）曾表示，如果以日報酬率建立估計模式時，估計期通常設定為100天至300天為宜，而事件期多介於2天至121天。故本研究以估計期275天，事件期51天來作測試。事件日、事件期、估計期之間的關係如圖 1。

５．股票報酬率預期模式的選擇
　　一般事件研究中的預期模式，有以下三種：平均調整法（Mean-Adjusted Return Model）、市場指數調整法（Market-Adjusted Return Model）及風險調整法（Risk -Adjusted Return Model）。其中以風險調整法最被廣泛應用。Brenner（1979）的研究中表示，風險調整模式中最簡單的市場模式與其他較複雜的模式一樣好。基於此一理由，本研究採用市場模式來估計各項事件的異常報酬率。其模式如（1）所示：
　　Rit＝αi＋ßi Rmt＋εit 　 　　　（1）
　　式中，
　　Rit 為第 i種股票在第t天之日報酬率
　　Rmt 為市場投資組合在第t天之日報酬率
　　αi 為第 i種股票市場模式迴歸截距
　　ßi 為第i種股票市場模式迴歸斜率
　　εit 為i種股票在第t天之隨機誤差項

６．異常報酬率的計算方法
　　本研究利用市場模式求取異常報酬率的步驟如下：
　　Ⅰ.首先以-300日至-26日共275個日資料來估計市場模式的係數。
　　Ⅱ.其次以-25至+25日共51個日資料來求得事件期之市場實際日報酬率。
　　Ⅲ.將步驟1求得的αi，ßi 與步驟2所求得的市場報酬率Rmt帶入上述（1）式，估計每一樣本股票在事件期內每一交易日之預估報酬率。

　　Ⅳ.將步驟（2）之實際日報酬率減步驟（3）之預估日報酬率，即得到第t日之異常報酬率。

　　Ⅴ.將所有樣本第t日之異常報酬率相加後再除以樣本股數，以求得所有樣本股票第t日之平均異常報酬率。

　　Ⅵ.將每日的平均異常報酬率除以標準差後，求得每日的標準化平均異常報酬率。

　　Ⅶ.再將事件期內每日之標準化平均異常報酬率累加，求得標準化累積平均異常報酬率(SCAR)。

圖 1：事件日、事件期與估計期之關係圖

　　我們透過各項事件之標準化累積平均異常報酬率，分析事件期內實際報酬率與預估報酬率之差異，以檢測各事件對股價之影響是否具有效率。

　　事件A1(摩根台指將納入自由指數系列之消息見報)：

　　民國85年9月2日摩根台指正式納入自由指數系列。於當年4月3日，報上刊載此一消息，我們將其列為事件A1。如圖2-1所示，標準化累積平均異常報酬率至事件日前1天達到最高，為0.7383%；從事件日後2天開始由正轉負；至事件日後14天最低，為 –3.5794%；至事件日結束時，標準化累積平均異常報酬率為 –2.683%。但此時報上尚未公佈詳細之個股資訊。

　　事件A2 (摩根台指成分股詳細資訊見報日)：

　　至於納入摩根台指詳細之成分股資訊，可見民國85年6月13日報上消息。其標準化累積平均異常報酬率如圖2-2所示。整體之標準化累積平均異常報酬率呈逐漸上升趨勢，至事件日後24天最高，為4.6923%；而事件日結束時為4.4848%。

　　事件B(新增14支成分股)：

　　如圖3所示，這14支成分股組合，從事件日前23天至前14天之標準化累積平均異常報酬率皆為負數；從事件日前13天開始由負轉正，持股至事件日後第10天可達最高，為3.5653%；事件日結束時為1.9846%。

　　事件B(剔除15支成分股)：

　　如圖4所示，這15支成分股組合，標準化累積平均異常報酬率至事件日前10天最高，為2.0071%；而事件日前3天開始由正轉負；繼續持股至事件日後24天則最低，為 –11.3122%。事件日結束時為 –11.1153%。
　

　　事件C(新增3支成分股)：

　　如圖5所示，這3支成分股組合，事件日前21天之標準化累積平均異常報酬率開始由正轉負；至事件日前14天為最低；直到事件日後1天，又轉為正數。若繼續持股至事件日後18天達到最高，為4.5536%；事件日結束時為2.1713%。

　　事件C(剔除16支成分股)：

　　如圖6所示，這16支成分股組合，標準化累積平均異常報酬率從事件日前11天開始由正轉負；直到事件日後18天時為最低，為 –7.0644%；事件日結束時為 –4.5626%。

　　事件D(新增33支成分股)：

　　如圖7所示，這33支成分股組合，事件日前25天至前14天，標準化累積平均異常報酬率在0左右跳動；由事件日前15天開始由正轉負；至事件日當天達到最低，為 –3.0797%；至事件日結束時，為 –1.762%。

　　事件D(剔除6支成分股)：

　　如圖8所示，這6支成分股組合，持股至事件日前24天之標準化累積異常報酬達到最高，為1.4708%；從事件日前13天開始，實際報酬率便一直不如預估報酬率；事件日前8天達最低，為 –3.9705%；至事件日結束時為 –1.0806%。
　

　　被MSCI納入自由指數系列，等於我國股市正式宣告加入國際資本市場，應該會讓77支成分股有超出預估報酬率之實際報酬。不過就事件A1來看，和預期並不相符。這很可能是因為77支成分股股價，在事件日之前已經呈現高價位，故在事件期中，實際報酬率反而不如預估報酬率。

　　而事件A2則和預期相符，從事件期開始至事件期結束，實際報酬率皆大於預期報酬率，使標準化累積平均異常報酬率逐漸上升。

　　就事件B及事件C來看，則和預期相符。即新納入的成分股之實際報酬率高於預估報酬率；被剔除的成分股之實際報酬率則不如預估報酬率。故事件B及事件C對股價之影響的確具有效率性。

　　不過事件D只有被剔除的成分股和預期相符。在新增的33支成分股部分，事件期的實際報酬率不如預估報酬率。由新增成分股的內容來看，其中有21支為電子股，故或許受到產業景氣影響甚大，以至於產生如此結果。特別是MSCI在改採自由流通比率法（free-float）計算指數後，多支政府官股比例過高的電子股遭調降權值，對於摩根效應產生了負面影響。

　　根據研究結果，雖然摩根效應並非定律，但是外資在資金配置上確實將MSCI成分股作為重要參考指標，對我國股市也深具信心。在政府逐漸減少對於股市之干預，及放寬對於外資限制的趨勢下，投資人應對MSCI此國際性指數加以重視，才能獲得可觀的投資報酬。

　　被MSCI納入自由指數系列，等於我國股市正式宣告加入國際資本市場，應該會讓77支成分股有超出預估報酬率之實際報酬。不過就事件A1來看，和預期並不相符。這很可能是因為77支成分股股價，在事件日之前已經呈現高價位，故在事件期中，實際報酬率反而不如預估報酬率。

1. 沈中華及李建然(2000)，事件研究法，台北：華泰。
2. 楊穆郁及盧志高(2000)，透視摩根MSCI成分股，台北：非凡。
3. 楊踐為及王章誠(1999)，「認購權證之發行對標的股價格的影響－事件研究法之驗證」，產業金融季刊，第103期，1999年6月。
4. 劉建中(2000)，「摩根士丹利國際資本公司分三階段調整台股權值列計比重及倫敦金融時報指數公司將台股納入指數之經過與影響」，證券暨期貨管理，第18卷，第8期，2000年8月。